Financovanie malých a stredných podnikov cez kapitálový trh: Poznatky zo Slovenska
Plnú verziu článku publikovanú v Zborníku Apríl 2026 konferencie CESGED nájdete aj na ResearchGate
1. Úvod
Malé a stredné podniky (MSP) sú motorom každej ekonomiky. Keď však príde reč na peniaze, väčšina z nich naráža na rovnaký problém: kde vziať kapitál na rast? Teoreticky by mali byť kapitálové trhy skvelou alternatívou k bankám, no realita v menších krajinách vyzerá úplne inak. V štátoch ako Slovensko vládne silná orientácia na bankové úvery.
Kapitálový trh sa pritom často prezentuje ako vhodný doplnok k tradičnému bankovému financovaniu, jeho praktické využitie však zostáva najmä v menších ekonomikách obmedzené. Dôvodom nie je absencia regulácie alebo dostupných nástrojov. Firmy môžu emitovať dlhopisy, osloviť investorov, využiť crowdfunding alebo dokonca vstúpiť na burzu. V praxi však tieto možnosti využíva len malé množstvo spoločností. Za týmto stavom stojí kombinácia trhových, inštitucionálnych a behaviorálnych faktorov, ktoré ovplyvňujú rozhodovanie podnikov o financovaní.
2. Bariéry na úrovni trhu
Prvým veľkým problémom je samotná veľkosť a (ne)aktivita domáceho trhu. Burza cenných papierov v Bratislave (BCPB/BSE) trpí nízkou likviditou a chýbajú na nej investori, čo odrádza obe strany. Podľa dát OECD patrí Slovensko na úplný chvost v trhovej kapitalizácii aj v počte zalistovaných firiem.
Tabuľka 1: Prehľad trhovej kapitalizácie a počtu kótovaných spoločností na vybraných trhoch
Dáta Národnej banky Slovenska (NBS) z apríla 2026 to len potvrdzujú: na regulovanom trhu máme iba 23 emitentov akcií a 63 emitentov dlhopisov. Na BCPB sa obchoduje minimálne.
Tabuľka 2: Prehľad počtu obchodov a objemu obchodovania na BCPB
Empirické pozorovania z BCPB potvrdzujú štrukturálne obmedzenia slovenského kapitálového trhu. Nízka obchodná aktivita sa netýka iba regulovaného trhu, ale aj segmentu MTF, ktorý je z technického aj regulačného pohľadu pre emitentov výrazne dostupnejší. Ako ukazuje tabuľka 2, väčšina obchodov na BCPB je koncentrovaná v dlhopisoch, zatiaľ čo obchodovanie s akciami zostáva minimálne. Situácia nie je výrazne odlišná ani na trhu MTF, kde bolo v roku 2024 realizovaných iba 138 obchodov v celkovom objeme 81 939 EUR, čo predstavuje priemer menej ako 12 obchodov a približne 7 000 EUR mesačne. Na trhu MTF je v súčasnosti registrovaných 18 emitentov, pričom v posledných mesiacoch sa aktívne obchodovali iba dva akciové tituly.
Praktické skúsenosti slovenských spoločností tieto obmedzenia ďalej potvrdzujú. Spoločnosť Asseco Central Europe sa už v roku 2006 rozhodla vstúpiť priamo na Varšavskú burzu s cieľom osloviť širšiu investorskú základňu a podporiť regionálnu expanziu, pričom neskôr bola pre nízku obchodnú aktivitu z trhu stiahnutá. Naopak, spoločnosť Gevorkyan využila v roku 2022 vstup na Pražskú burzu ako nástroj získania kapitálu na ďalší rast, pričom objem získaných prostriedkov výrazne prekonal pôvodné očakávania a spoločnosť následne doplnila aj kotáciu v Bratislave. Podobne aj Tatry mountain resorts (TMR) využíva kotáciu na viacerých burzách s cieľom osloviť širší regionálny okruh investorov.
Tieto príklady naznačujú, že v podmienkach malých ekonomík môže byť cezhraničný prístup ku kapitálovým trhom pre mnohé spoločnosti atraktívnejší než financovanie výlučne prostredníctvom domáceho trhu.
3. Inštitucionálne bariéry
V celej EÚ platí, že firmy financujú svoj chod najmä cez banky. Na Slovensku je však táto závislosť extrémna – až 88 % našich MSP sa spolieha na bankové úvery a lízingy.
Tabuľka 3: Štrukturálne charakteristiky financovania MSP v EÚ a na Slovensku
Najčastejšie využívanými bankovými nástrojmi financovania MSP sú úverové rámce a kontokorenty (48 %), leasing (47 %) a tradičné bankové úvery (43 %), zatiaľ čo trhové dlhové nástroje zostávajú využívané len okrajovo. Preferencie samotných podnikov tento obraz ďalej potvrdzujú – v EÚ preferuje bankové financovanie 63 % MSP, zatiaľ čo kapitálové financovanie iba 8 %. Na Slovensku je orientácia na bankové financovanie ešte výraznejšia a kapitálové financovanie zostáva relevantné iba pre malú časť podnikov.
Existujúce úverové vzťahy a bankové kovenanty zároveň môžu obmedzovať schopnosť podnikov získavať financovanie prostredníctvom dlhopisov alebo iných trhových nástrojov. Kapitálový trh tak nie je iba nedostatočne rozvinutý, ale je čiastočne vytláčaný dominantným postavením bankového sektora.
4. Alternatívne finančné kanály a ich obmedzenia
Kapitálový trh sa často prezentuje ako prirodzená alternatíva k bankovým úverom. V praxi však malé a stredné podniky využívajú podnikové dlhopisy, crowdfunding, private equity, venture kapitál či vstup na burzu len zriedkavo. Dôvodom sú najmä vyššie náklady, väčšia komplexnosť a v niektorých prípadoch aj potreba vzdať sa časti vlastníckej kontroly nad podnikom.
Tabuľka 4: Porovnanie možností financovania
Podnikové dlhopisy predstavujú relatívne dostupnú formu trhového financovania, najmä v porovnaní s kapitálovým financovaním prostredníctvom vstupu investora. Na Slovensku ich využíva čoraz viac podnikov, pričom menšie firmy často uprednostňujú menšie emisie pred verejnými ponukami spojenými s vyššími regulačnými a informačnými požiadavkami. Širšiemu využívaniu však naďalej bránia náklady a administratívna náročnosť, čo je obzvlášť viditeľné pri zelených dlhopisoch, kde zatiaľ nebol na Slovensku realizovaný ani jeden EuGB dlhopis.
Crowdfunding predstavuje relatívne novú formu financovania, pričom dominantné postavenie má úverový crowdfunding (crowdlending), ktorý tvorí viac ako 70 % objemu európskeho trhu. Napriek prijatiu európskeho regulačného rámca ECSPR zostáva jeho praktické využitie obmedzené. Mnohé kampane nedosahujú cieľový objem financovania a dodatočné obmedzenia, ako napríklad limit 5 mil. EUR na projekt počas 12 mesiacov, znižujú jeho využiteľnosť pri väčších investičných projektoch. Na Slovensku zostáva crowdfunding zatiaľ okrajovým zdrojom kapitálu s malým počtom aktívnych platforiem a relatívne nízkymi objemami financovania. Úspešné kampane predstavujú skôr výnimku než pravidlo, čo obmedzuje jeho význam ako stabilného zdroja financovania MSP.
Private equity a venture capital zohrávajú významnejšiu úlohu najmä pri rýchlo rastúcich a škálovateľných podnikoch. Menšie rodinné alebo tradičné podniky často nespĺňajú očakávania investorov z pohľadu rastového potenciálu, riadenia alebo možností budúceho exitu. Aj slovenské fondy, ako napríklad Sandberg Capital alebo Neulogy Ventures, preto často investujú regionálne a neobmedzujú sa iba na domáci trh.
Hoci alternatívne formy financovania rozširujú možnosti MSP, v podmienkach malých ekonomík zatiaľ nepredstavujú plnohodnotnú náhradu tradičného bankového financovania a ich význam zostáva skôr doplnkový.
5. Behaviorálne bariéry na úrovni firiem
O financovaní nerozhodujú iba ekonomické faktory. Významnú úlohu zohráva vlastnícka štruktúra, pripravenosť manažmentu či preferencie samotných vlastníkov. Na Slovensku funguje veľa rodinných podnikov založených po nežnej revolúcii v 90. rokoch, ktoré sa v tomto období prvýkrát dostávajú k problematike generačnej výmeny. Rozhodovanie ich vlastníkov je zároveň často ovplyvnené historickým a spoločenským kontextom transformujúcich sa ekonomík strednej a východnej Európy, v ktorom podnikateľská generácia vyrastala a formovala svoje postoje k vlastníctvu, kontrole a externému kapitálu.
Pre podnikateľov zo segmentu MSP sú typické nasledujúce bariéry:
Strach zo straty kontroly: Mnohé rodinné firmy radšej obetujú rýchlejší rast, len aby nemuseli pustiť do podniku cudzieho investora a deliť sa o rozhodovanie.
Odpor k transparentnosti: Vstup na burzu znamená zverejňovať detailné výsledky a prejsť auditom, čo firmy vnímajú ako zbytočnú a drahú záťaž.
Manažérske limity: Know-how je často koncentrované v rukách zakladateľa a chýbajú profesionálne riadiace štruktúry. Slovensku navyše chýba moderný Kódex správy spoločností (Corporate Governance Code) pre menšie firmy.
Problém s nástupníctvom: Zakladatelia odchádzajú do dôchodku, no takmer dve tretiny slovenských rodinných firiem nemá oficiálny plán nástupníctva. Nevedia oddeliť vlastníctvo od manažmentu, chýbajú nám flexibilné právne nástroje (ako zverenecké fondy), a tak firmy radšej končia v likvidácii alebo sa prevedú neformálne v rodine, namiesto hľadania investorov na trhu.
6. Záver
Dostať slovenské firmy na kapitálový trh je beh na dlhú trať. Sme v začarovanom kruhu: investori tu nie sú, lebo niet čo kupovať, a firmy nevydávajú akcie ani dlhopisy, lebo ich nemá kto kúpiť. Ak má byť kapitálový trh významnejším zdrojom financovania MSP, bude potrebné rozvíjať širší ekosystém – od rozšírenia investorskej základne a znižovania nákladov emisií, cez dostupnejšiu trhovú infraštruktúru a vyššiu finančnú gramotnosť, až po lepšiu pripravenosť podnikov komunikovať s investormi. Bez odstránenia štrukturálnych aj behaviorálnych bariér však kapitálový trh zostane pre väčšinu slovenských MSP skôr doplnkom než reálnou alternatívou k bankovému financovaniu.
