Verejné financie verzus finančná stabilita: nový pohľad na starý problém
Po desaťročia boli verejné financie a finančná stabilita vnímané ako dve relatívne samostatné disciplíny. O udržateľnosti verejných financií diskutovali ministerstvá financií, fiškálne rady a rozpočtoví analytici. Stabilita finančných trhov a bánk patrila do sveta centrálnych bánk, regulátorov a dohľadu.
V posledných rokoch sa však čoraz viac ukazuje, že toto rozdelenie prestáva zodpovedať realite. Banka pre medzinárodné zúčtovanie (BIS) vo svojej Výročnej ekonomickej správe z roku 2026 upozorňuje na fenomén označovaný ako fiscal-financial stability nexus, ktorý možno voľne preložiť ako prepojenie medzi fiškálnou a finančnou stabilitou. Označuje situáciu, v ktorej sa stav verejných financií a stabilita finančného systému navzájom ovplyvňujú a k ich analýze už nie je možné pristupovať oddelene.
Hlavným odkazom BIS je, že fiškálna disciplína sa stáva predpokladom finančnej stability a finančná stabilita sa zároveň stáva predpokladom fiškálnej udržateľnosti. Tieto dve oblasti už nemožno chápať oddelene.
Od bankovo-štátneho prepojenia k širšiemu systému
Doterajšie diskusie sa zväčša sústreďovali na tzv. bank-sovereign nexus, teda vzájomné prepojenie bánk a štátu. Európska dlhová kríza ukázala, že problémy verejných financií dokážu oslabiť bankový sektor a problémy bánk následne zaťažia verejné financie.
BIS však tvrdí, že dnešný systém je podstatne komplexnejší. Okrem bánk vstupujú do hry veľké nebankové finančné inštitúcie, hedge fondy, poisťovne, dôchodkové fondy, repo trhy či derivátové trhy. V tomto prostredí sa môže stres šíriť rýchlo naprieč sektormi aj krajinami. Trh so štátnymi dlhopismi môže pôsobiť stabilne celé roky, no pri zmene sentimentu môže likvidita zmiznúť veľmi rýchlo a náklady financovania prudko vzrásť. BIS preto upozorňuje, že fiškálny priestor sa môže zmenšovať dávno predtým, než sa krajina dostane k tradične definovaným limitom udržateľnosti dlhu.
Čo podľa BIS charakterizuje nový fiscal-financial stability nexus?
- vysoký verejný dlh,
- rastúca úloha nebankových finančných inštitúcií pri držbe a obchodovaní so štátnym dlhom,
- väčšia citlivosť finančných trhov na fiškálne riziká,
- častejšie zásahy centrálnych bánk na stabilizáciu trhov,
- silnejšie prepojenie medzi fiškálnou, menovou a regulačnou politikou.
Inými slovami, otázka verejného dlhu už nie je len otázkou rozpočtovej politiky. Stáva sa súčasťou architektúry finančného systému.
Zaujímavé pritom je, že odborná literatúra opisuje tento vzťah prostredníctvom konceptu "two-way propagation channels", teda obojsmerných prenosových kanálov. Vzťah medzi verejnými financiami a finančným systémom totiž nepôsobí len jedným smerom. Vysoký verejný dlh môže zvyšovať zraniteľnosť finančného sektora, no zároveň aj finančné krízy dokážu výrazne oslabiť verejné financie prostredníctvom nákladov na stabilizáciu bánk, poklesu daňových príjmov a slabšieho ekonomického rastu.
Verejný dlh už nemožno vnímať len ako rozpočtovú kategóriu. V modernom finančnom systéme sa stal súčasťou infraštruktúry finančných trhov a zdrojom väzieb medzi štátom, bankami, investormi a centrálnymi bankami.
Štát a financie: vzťah vzájomnej závislosti
Veľmi zaujímavý pohľad na tento problém ponúka Ad van Riet vo svojom článku o európskom finančnom práve a "state-finance nexus". Autor poukazuje na to, že moderné finančné systémy sú postavené na štátnych dlhopisoch ako na základnom bezpečnom aktíve. Štát potrebuje finančný sektor na financovanie svojho dlhu a finančný sektor potrebuje štátne dlhopisy ako kolaterál, likvidné aktíva a regulačne preferované investície.
Práve preto európska finančná regulácia obsahuje množstvo ustanovení, ktoré vytvárajú tzv. "sovereign privileges". Štátne dlhopisy získavajú vo viacerých regulatórnych rámcoch privilegované postavenie, napríklad prostredníctvom priaznivého kapitálového zaobchádzania, výnimiek z koncentrácie rizika alebo ich uznávania za vysoko kvalitné likvidné aktíva.
Vzniká tak zaujímavý paradox. Čím viac sa finančný systém opiera o verejný dlh ako o základné bezpečné aktívum, tým silnejšie sa môžu prehlbovať vzťahy a závislosti medzi finančným sektorom a verejnými financiami. BIS tento mechanizmus vzájomného zosilňovania rizík označuje pojmom "sovereign-bank doom loop". Ide o situáciu, keď problémy bánk zhoršujú stav verejných financií, následne rastie rizikovosť štátu a pokles hodnoty štátnych dlhopisov spätne oslabuje banky, ktoré ich držia vo svojich portfóliách. Takto vzniká bludný kruh, v ktorom sa fiškálne a finančné riziká navzájom zosilňujú.
Na jednej strane regulácia chce posilniť finančnú stabilitu tým, že podporuje držbu aktív považovaných za bezpečné. Na druhej strane vytvára dodatočný dopyt po verejnom dlhu a oslabuje trhovú disciplínu, ktorá by mala motivovať vlády k zodpovednej fiškálnej politike. Podľa van Rieta preto európsky model obsahuje určitú vnútornú dilemu: finančná regulácia podporuje držbu verejného dlhu a zároveň oslabuje mechanizmy, ktoré majú zabezpečovať jeho dlhodobú bezpečnosť. Zaujímavá je aj autorova poznámka, že bezpečnosť štátnych dlhopisov nie je len ekonomickým faktom. Do veľkej miery ide o inštitucionálny konštrukt, ktorý stojí na kombinácii dôvery, regulácie, menovej politiky a fungovania finančného systému.
Čo ukazuje príklad Etiópie
Hoci sa môže zdať, že ide o problém typický pre vyspelé ekonomiky, relevantné poznatky prichádzajú aj z úplne odlišných prostredí. Zaujímavým príkladom je štúdia o fiškálnej decentralizácii v Etiópii. Tá analyzuje vzťah medzi fiškálnym federalizmom a makroekonomickou stabilitou na úrovni regionálnych vlád.
Autori používajú ako ukazovateľ stability misery index, teda súčet inflácie a nezamestnanosti. Čím vyššia je hodnota indexu, tým horší je stav ekonomiky z pohľadu hospodárskej stability aj sociálneho blahobytu.
Výsledky sú mimoriadne poučné. Príjmová decentralizácia, teda situácia, keď regióny získavajú vlastné príjmy a nesú za ne zodpovednosť, prispieva k vyššej stabilite. Naopak, výdavková decentralizácia a závislosť regiónov od transferov centrálnej vlády stabilitu zhoršujú.
Hlavné zistenia etiópskej štúdie:
- výdavková decentralizácia sama osebe stabilitu negarantuje,
- závislosť od transferov môže oslabovať rozpočtovú disciplínu,
- príjmová autonómia zvyšuje zodpovednosť za vlastné rozhodnutia,
- vzťah medzi právomocami a zodpovednosťou je kľúčový pre stabilitu systému.
Skrytá logika je pritom univerzálna. Ak regionálna vláda rozhoduje o výdavkoch, ale nenesie plnú zodpovednosť za získavanie príjmov, vzniká motivácia prenášať náklady vlastných rozhodnutí na inú úroveň verejnej správy. Autori preto zdôrazňujú význam tvrdých rozpočtových obmedzení a zodpovednosti za vlastné rozhodnutia.
V istom zmysle ide o rovnaký problém, na ktorý upozorňuje BIS. Ak sa oddelia rozhodovacie právomoci od zodpovednosti za dôsledky, vznikajú fiškálne zraniteľnosti, ktoré sa môžu postupne preniesť aj do finančného systému.
Spoločný menovateľ
Napriek rozdielnemu geografickému aj inštitucionálnemu kontextu majú nižšie uvedené odborné zdroje spoločnú líniu argumentácie. Etiópska štúdia ukazuje, že výdavková decentralizácia bez primeranej príjmovej zodpovednosti môže prispievať k makroekonomickej nestabilite. Van Riet upozorňuje, že finančná regulácia podporujúca dopyt po verejnom dlhu posilňuje vzájomnú závislosť medzi štátom a finančným sektorom. BIS následne opisuje dôsledok týchto procesov v podobe nového fiscal-financial stability nexus, v ktorom sa fiškálne problémy stávajú finančnými problémami a finančné problémy spätne ovplyvňujú verejné financie.
Hoci ide o rozdielne perspektívy, všetky smerujú k rovnakému pozorovaniu: moderné verejné financie a moderný finančný systém sú dnes previazané podstatne silnejšie, než bývalo zvykom v minulosti.
Na záver stojí za pripomenutie výstižné konštatovanie autorov BIS: "Prudent regulation cannot substitute for fiscal prudence." Ani najsofistikovanejšia finančná regulácia totiž nedokáže vykompenzovať nezodpovednú fiškálnu politiku. Regulácia môže posilňovať odolnosť finančného systému, jeho pevným základom však zostávajú dôveryhodné a udržateľné verejné financie.
Verejný dlh preto už nemožno vnímať iba ako rozpočtovú kategóriu. Stáva sa neoddeliteľnou súčasťou širšej diskusie o stabilite moderných ekonomík, fungovaní finančných trhov a odolnosti inštitucionálneho rámca, na ktorom sú postavené.
Zdroje:
- Bank for International Settlements (2026): Annual Economic Report
- Borio, C., Farag, M., & Zampolli, F. (2023): Tackling the fiscal policy-financial stability nexus. (BIS Working Papers No. 1090)
- Bushashe & Bayiley (2023): Fiscal decentralization and macroeconomics stability nexus: Evidence from the Sub-national governments context of Ethiopia
- Van Riet, A. (2023): European financial law and the state-finance nexus: Sovereign privileges or market discipline for safe public debt?
Obrázky: Knowledge at Wharton, BIS AER 2026, ChatGPT